Сукук: сравнение с облигациями, структура сделки, недостатки >

Сукук (англ. sukuk) – один из наиболее распространенных инструментов исламских финансов. В последние годы объем рынка сукук стремительно растет. Правительственные и корпоративные выпуски как в исламских, так и других стран привели к быстрому росту популярности сукука. General Electric, Goldman Sachs и Всемирный банк уже имеют опыт привлечения средств через сукук. Крупные финансовые фирмы, такие как PIMCO и Fidelity, являются активными участниками рынка сукук.

 

 

Введение

 

Сукук иногда называют исламской облигацией. Они структурированы таким образом, чтобы избежать исламского запрета на выплату процентов. Несмотря на то, что юридически сукук не платит купон, кредиторы получают средства от денежных потоков, генерируемых конкретными активами эмитента, которые помещаются в SPV (special purpose vehicle или компания специального назначения). Большинство ценных бумаг сукук торгуются на внебиржевом рынке (OTC) между институциональными клиентами. Цена на сукук зависит от уровня ставок, кредитного риска, ликвидности, срока погашения и прочих факторов риска.

 

Как и обычные облигации, рейтинговые агентства оценивают сукук на основе их кредитного качества и способности эмитента вернуть привлеченные средства инвесторам. Сукук получает рейтинг от агентств Moody’s, S&P и Fitch, как и стандартные облигации.

 

Спрос на сукук в значительной степени обусловлен 3-мя основными инвестиционными группами – 1) участниками исламских рынков капитала, 2) социально сознательными инвесторами в социально значимые проекты, которые могут определить конкретные проекты для инвестиций, 3) инвесторами, которые ищут возможности получить доступ к рынку сукук для диверсификации портфеля и повышени доли стран с развивающейся экономикой.

 

В данной статье рассматриваются 3 ключевые аспекта ценной бумаги сукук:

1) Общая структура сукука

2) Различия между сукуком и стандартными облигациями

3) Плюсы и минусы инвестиций в сукук

 

 

Cтруктура сукук облигации

 

Организации по учету и аудиту в исламских финансовых институтах (AAOIFI) определяет сукук как:

Сертификаты равной стоимости, представляющие собой неразделенные доли в собственности на материальные активы, узуфрукт и услуги. Узуфрукт – право на получение прибыли от актива, принадлежащего другому лицу, или собственности, имеющей общую структуру владения (например, недвижимость).

 

Существуют различные типы сукуков. Некоторые торгуются по цене на уровне номинальной стоимости, а другиенетВ зависимости от типа сукука в процессе выпуска имеют место многочисленные контракты и стороны, но, как правило, любая структура сукука включает в себя 3 основные стороны: заемщик, посредник и держатель сертификата сукук. Заемщиком является правительство или юридическое лицо, которое намеревается привлечь средств от выпуска сукука. Посредник – компания специального назначения (SPV), которая сопровождает сделку между должником и держателем сукук. Держателями сертификатов могут быть как физические лица, суверенные фонды благосостояния, так и пенсионные фонды.

 

Четвертая сторона, наличие которой не является необходимой, андеррайтер, также иногда участвует при выпуске сукука. Однако, в отличие от процедуры выпуска стандартных облигаций, андеррайтер не сопровождает фактическую эмиссию сукука. Тем не менее, андеррайтер может быть полезен для гарантии, что любой непроданный сукук будет приобретен. HSBC Amanah, CIMB Investment Bank и Standard Chartered Bank чаще всего являются андеррайтерами для сукук облигаций.

 

 

Процедура выпуска сукука

 

Процедура выпуска сукука предполагает, что заемщик создает SPV, которая приобретает базовые активы для сукука от имени инвесторов. Компания специального назначения является юридическим лицом, отделенным от заемщика. SPV управляет пулом активов, связанных с сукуком. Посредник создан для передачи права собственности на активы, поскольку невозможно передать право собственности непосредственно отдельным владельцам сукука. SPV берет на себя право собственности на активы, которые обеспечивают сукук.

 

SPV выступает в качестве предприятия, защищенного от банкротства, занимающегося приобретением и финансированием активов, проектов или бизнеса. При обыкновенной сделке это предприятие используется для разделения финансового риск проектов от финансового риска самой компании. Если основной бизнес заемщика столкнется с трудностями, SPV не будет затронута, так как юридически является отдельным лицом. Поэтому кредиторы заемщика, за исключением владельцев сукука, не имеют права касаться активов, упакованных в SPV.

 

SPV является посредником между владельцами сукука и заемщиком. Таким образом, наличие посредника увеличивает стоимость привлечения сукука. В целях минимизации затрат от создания SPV, компания специального назначения должна обладать налоговыми преимуществами. Поэтому SPV обычно регистрируются в таких налоговых юрисдикциях, как Бахрейн, Люксембург и Каймановы острова.

 

Важно отметить, что SPV не является дочерней компанией заемщика. SPV – отдельное юридическое лицо, которое не может владеть активами, помимо тех, которые предназначены для сукука. В результате SPV имеет минимальный капитал и низкое число сотрудников.

 

“Сукук” – это множественное значение арабского слова “сакк”, что означает “сертификат”. Некоторые лингвисты говорят, что английское слово “check” происходит от “сакк”. В проспект эмиссии сукука должны быть обязательно включены свидетельства о соответствии сукука принципам исламского инвестирования. Как правило, заемщик должен получить 1) документ от независимого совета исламских ученых, в дополнение к 2) одобрению от собственного совета компании. В нескольких юрисдикциях, таких как Малайзия, совет или правление законодательного или регулирующего органа обязан подтвердить, что сукук соответствует исламским принципам.

 

 

Различия между сукуком и стандартной облигацией

 

Сукук иногда называют “исламской облигацией”. В действительности сукук является альтернативой обычным облигациям (Читайте также: Основные виды облигаций). Эти два продукта сильно различаются, но термин “облигация” часто используется в отношении сукука, чтобы проиллюстрировать тот факт, что 1) сукук предлагает периодические платежи, как и облигация, и 2) сукук позволяет инвесторам диверсифицировать свои портфели так же, как и облигации.

 

Современный сукук появился в качестве инструмента для восполнения появившегося вакуума на мировом рынке капитала. Многие мусульманские инвесторы хотели сбалансировать свои портфели акций с долговыми продуктами. Поскольку сукук – это финансовый инструмент, обеспеченный активом, а не долговая ценная бумага, которая фактически запрещена в соответствии с принципами исламских инвестиций – он может удовлетворить спрос мусульманских инвесторов. Таким образом, сукук стал неотъемлемой частью инвестиционных портфелей.

 

Анализ экономистов свидетельствует о том, что сукук и облигации не коррелируют в течение более длительных периодов времени. Из-за этого сукук все чаще рассматривается как альтернативный класс активов по отношению к акциям и облигациям.

 

Каждый сукук имеет номинал, основанный на стоимости базового актива. Инвестор может оплатить эту сумму или (как при обычной облигации) купить ее с премией или дисконтом по рыночной цене. Будущие денежные потоки от базового актива SPV поступает на выплату владельцам сукука. Сукук может быть обеспечен уже существующими активами или активами, которые появятся в скором будущем.

 

Инвесторы, приобретающие сукук облигации, получают вознаграждение в качестве доли прибыли, полученной от актива. В отличие от обычных облигаций, сукук юридически не выплачивает процентов.

 

Сукук выпускается с определенным сроком погашения. Когда наступает срок погашения, заемщик выкупает активы у SPV. Однако, сукук не гарантирует возврат средств его владельцу. Владелец сукука может получить или не получить свои инвестиции. Это связано с тем, что владельцы сертификатов разделяют риск базового актива. Если проект или бизнес, на основе которого выпущен сукук, не приносит прибыль, владелец сукука также понесет убыток.

 

Хотя сукук обычно выкупается на основе чистой стоимости базовых активов или по цене, согласованной во время выпуска сукука, некоторые сукуки предоставляют инвесторам гарантии обратного выкупа.

 

 

Риски и преимущества инвестирования в сукук

 

Как и со всеми остальными финансовыми активами, инвестору необходимо принять грамотно оценить преимущества и недостатки сукука. Поскольку платежи по сукуку могут быть структурированы таким образом, который по форме напоминает выплату периодических процентов и номинала по стандартной облигации, облигационные инвесторы приравнивают сукук к обыкновенной облигации.

 

Читайте также Облигационные стратегии: пассивный и активный подход.

 

Однако нельзя путать сукук с облигациями с юридической стороны. Как отмечалось выше, существует несколько уникальных особенностей инвестирования в исламские инструменты – вкупе со страновыми рисками эмитента.

 

Преимущества

Структурирование сукука – это строгий процесс, контролируемый несколькими органами, которые внимательно пересматривают каждый предлагаемый выпуск, чтобы проверить, насколько финансовый инструмент соответствует принципам ислама. Средства, привлеченные через сукук, не должны финансировать деятельность, запрещенную шариатом. В результате процесс структурирования сукука имеет встроенную составляющую due diligence, что является преимуществом для инвесторов.

 

Кроме того, сукук хорошо подходит инвесторам с социальной направленностью, так как юридическая оболочка обеспечивают высокую степень уверенности в том, что деньги будут использоваться для определенной цели. (Читайте подробнее Зеленые облигации: введение, размер рынка, характеристики).

 

Для соблюдения основополагающих принципов ислама средства, привлеченные путем выпуска сукука, должны применяться к инвестициям в заранее обозначенные активы или на проведение конкретной деятельности.

 

Недостатки

Одной из часто упоминаемых недостатков сукука является правовой риск. Многие сукук контракты регулируются английским законодательством, но относятся к активам, расположенным в других странах. Это может создать проблемы в случае дефолта. Другой потенциальной проблемой является “риск шариата” или возможность того, что инвестиции могут быть признаны несоответствующими исламским инвестиционным принципам, что приведет к судебным разбирательствам в отношении активов заемщика и SPV.

 

Конечно, эти проблемы неуникальны для исламских финансов. Правовая сторона является проблемой в любой международной сделке. Но в сочетании с общим недостатком понимания исламских финансов и принципов инвестирования в рамках шариата, эти проблемы следует принимать во внимание. О размере рынка сукук и юридической практике сукук подробнее описано в Исламские финансы: рынок сукук, отличия от Запада, правовая оболочка.

 

Благодаря своему уникальному профилю риска и доходности в качестве альтернативного инструмента к стандартным акциям и облигациям, ожидается постепенный рост в сегменте исламских ценных бумаг. Западные эмитенты, в том числе General Electric, Goldman Sachs и Всемирный банк уже используют модель сукука для привлечение средств.