Кредитные дефолтные свопы и облигации одного эмитента должны торговаться одинаково, так как оба инструмента отражают кредитный риск компании, т.е. риск потенциальной потери номинала или наступления кредитного события. Премия по CDS контракту не равна спреду над бенчмарком. CDS спред (или премия) – это годовая сумма в базисных пунктах, которую покупатель CDS будет платить, а продавец контракта будет получать. Чем выше кредитный риск компании, тем выше CDS спред. Для того, чтобы разобраться в связи между рынком облигаций и кредитных свопов, необходимо изолировать кредитный компонент облигации, который отвечает за риск дефолта.
Компоненты риска облигации
Каждая долговая ценная бумага содержит в себе 3 составляющие:
Безрисковая процентная ставка: доходность, которую может заработать инвестор, купив безрисковые активы (например, суверенные облигации).
Риск фондирования: спред процентного свопа или своп спред (вычисляется как разница между фиксированной ногой свопа и доходностью суверенной облигации с аналогичной датой погашения). Для менее кредитоспособных инвесторов, имеющих небольшой объем средств под управлением нежели крупные коммерческие и инвестиционные банки, фондирование будет стоить значительно дороже, чем своп спред над суверенной облигацией.
Кредитный риск: риск потенциальных потерь инвестора при дефолте эмитента.
|
Пример. Предположим, что корпоративная облигация торгуется по номиналу и имеет доходность на 150 базисных пунктов выше, чем казначейская облигация США. Для того, чтобы отделить процентный риск от облигации, инвестор может заключить сделку свопа, при которой фиксированные купоны от облигации обмениваются на выплаты с плавающей ставкой LIBOR через asset swap. Таким образом, контрагент А обязуется исполнить ряд фиксированных платежей контрагенту Б, в то время как инвестор Б обязан совершать плавающие платежи. При этом, текущая стоимость будущих платежей по обеим ногам свопа должны быть равны.
В нашем примере, фиксированная нога свопа – это купон корпоративной облигации. Исходя из этого, находим размер плавающей ноги, который составляет LIBOR + 90 базисных пунктов. Теперь позиция инвестора А не подвержена риску движения процентных ставок. |
Вычисление кредитного риска
Для того чтобы отделить кредитный компонент, инвестору необходимо учесть и стоимость фондирования, т.е. ставка, по которой он может привлечь заемные средства для покупки облигации. Предположим, что наш инвестор обладает высоким кредитным рейтингом и может привлечь финансирование под ставку LIBOR (подробнее о LIBOR в статье Введение в LIBOR: расчет, различие с fed funds, ted спред). Поэтому, при покупке облигации доход инвестора составит:
Доходность облигации – Стоимость фондирования = (LIBOR + 90 б.п.) – LIBOR = 90 б.п.
Разница между доходностью облигации и всей кривой процентных свопов (LIBOR) называется Z-спредом. Для облигаций, которые торгуются по номиналу и имеют низкий Z-спред, стандартной практикой является сравнение Z-спреда и CDS спреда. Например, если облигация торгуется с Z-спредом около 90 б.п., а CDS спред равен 120 базисных пунктов, можно сделать вывод, что трейдеры на рынке кредитных дефолтных свопов пессимистичнее смотрят на перспективы дефолта эмитента. В таком случае могут возникнуть возможности для relative value сделок. Если цена облигации далека от номинала, требуется внести некоторые корректировки в расчет Z-спреда для более точного дальнейшего сравнения с CDS спредами.