Облигационные стратегии: пассивный и активный подход >

Инвесторы в долговые ценные бумаги могут выбрать из множества различных инвестиционных стратегий, в зависимости толерантности к риску и инвестиционных целей.

 

Пассивные инвестиционные стратегии включают 1) покупку и владение облигацией до погашения (или на долгий срок) и 2) инвестирование в отдельные облигационные фонды ETF (exchange-traded fund). Пассивный подход рекомендуется тем инвесторам, которые стремятся, в первую очередь, сохранить и немного преумножить капитал. Облигации могут быть использованы для диверсификации и снижения волатильности инвестиционного портфеля, включающего акции, деривативы и сырье. Пассивные стратегии могут реализовываться вне зависимости от уровня процентных ставок или кредитных спредов в экономике из-за длинного инвестиционного горизонта.

 

Активные инвестиционные стратегии, напротив, пытаются опередить облигационные индексы путем активной торговли долговыми инструментами. Для того, чтобы демонстрировать стабильную высокую доходность в долгосрочной перспективе, портфельному управляющему или трейдеру необходимо уметь:

 

1) грамотно формировать мнения об экономике и монетарной политике ЦБ крупнейших стран

2) оценивать кредитные риски различных секторов экономики

3) главное – управлять риском портфеля: дюрацией и конвекцией

 

 

Пассивные облигационные стратегии

 

Инвесторы, которые стремятся к сохранению капитала, стабильному прогнозируемому доходу и/или диверсификации, могут просто покупать облигации крупных и известных эмитентов (в России – Газпром, Роснефть, Сбербанк, ВТБ, Лукойл, ВЭБ, Газпромбанк, рейтинг которых соответствует кредитному рейтингу государства) у своего брокера и удерживать их до погашения – называется “buy and hold”. Такая стратегия подходит всем непрофессиональным участникам, поскольку 1) позволяет достичь стабильного дохода от купонов, 2) эмитенты обладают низкой вероятностью дефолта (то есть низкий риск), 3) инвестор не переплачивает брокерские комиссии. Отметим, что брокерам выгодно, когда их клиент совершает большое количество сделок, особенно с облигациями, поскольку комиссии за каждую сделку составляют около 25-100 базисных пунктов (0,25-1,00%).

 

Уровень процентных ставок влияет на цены облигаций при первоначальном инвестировании, и когда средства, полученные от погашения одной из облигаций, переинвестируются. Уже имеются разработанные стратегии, позволяющие пассивно управлять процентным риском. Одна из самых популярных стратегий – лестница облигаций (bond ladder).

 

Стратегия лестница” (bond ladder) предполагает равномерное инвестирование средств в выпуски с разными годами погашения, обычно с промежутком в 1-2 года. По мере погашения облигаций, полученные средства реинвестируются в долгосрочные выпуски для поддержания заранее определенного уровня дюрации. Инвесторы обычно используют лестницу для обеспечения устойчивого потока средств с целью покрытия каких-либо обязательств и снижения процентного риска.

 

Другая пассивная стратегия – штанга(barbell), предполагает инвестирование в краткосрочные и долгосрочные облигации. По мере погашения краткосрочных облигаций, инвесторы могут реинвестировать свободные средства в привлекательные недооцененные выпуски. Если на рынке возможностей для инвестирования нет, трейдер вновь покупает краткосрочные облигации и продолжает анализировать компании. Долгосрочные облигации стратегии штангаплатят высокие купоны, которые также можно вкладывать в недооцененные выпуски.

 

Другие пассивные стратегии: инвесторы также могут выбирать пассивные инвестиционные стратегии через ETF, которые специализируются на отдельном классе долговых бумаг. Например, CWB представляет ETF, в состав которого входят исключительно конвертируемые облигации, HYG –долговые бумаги со спекулятивным рейтингом (BB+ и ниже по шкале агентства S&P), EMB – облигации стран с развивающейся экономикой в USD, EMLC – облигации развивающихся стран (emerging markets) в локальной валюте и другие.

 

 

Активное управление облигационным портфелем

 

Инвесторы, которые стремятся получить более высокий доход относительно индексов облигаций, прибегают к активному управлению портфелем, что предполагает 1) управление дюрацией (то есть процентным риском), 2) анализ кредитного качества эмитента, 3) понимание рыночной конъюнктуры.

 

Один из наиболее широко используемых активных подходов известен как total return investing, который использует множество стратегий для максимизации капитала. Трейдеры  стремятся идентифицировать и приобрести недооцененные облигации, удержать их по мере роста цены и сужения кредитного спреда (Z-спреда, ASW-спреда или G-спреда), а затем продать до наступления срока погашения, чтобы реализовать максимальную выгоду. Таким образом, в данном случае инвестор заработает от

1) сужения кредитного спреда

2) накопления купона

3) движения доходности вниз по кривой по мере истечения времени

  

Для идентификации потенциальных выгодных идей на рынке облигаций инвесторы используют следующие подходы:

 

• Кредитный анализ: фундаментальный анализ финансовой отчетности эмитента, его расчет коэффициентов кредитоспособности и ликвидности и их прогноз на ближайшее время. Активные портфельные управляющие пытаются идентифицировать отдельные облигационные выпуски, которые могут подорожать в связи с улучшением кредитного качества эмитента. Цены на облигации могут подрасти, например, если компания сгенерировала более высокий свободный денежный поток.

 

• Макроэкономический анализ. Трейдеры анализируют макро тренды, монетарную политику различных стран, чтобы найти облигации, которые могут вырасти в цене из-за экономических условий, снижения процентных ставок или стимулирующей политики правительства. Например, в 2000-х годах, когда развивающиеся рынки стали играть более важную роль на финансовых рынках, многие облигации правительств и корпоративных эмитентов в этих странах подорожали.

 

• Анализ секторов: исходя из ближайших перспектив развития отдельных отраслей экономики и в зависимости от этапа бизнес цикла, управляющие инвестируют в те сектора, которые исторически выигрывали на конкретном этапе экономического цикла. По мере продвижения экономического цикла, трейдеры могут продавать облигации из одного сектора и покупать –

другой.

 

• Анализ рыночной конъюнктуры. Иногда цены двигаются на основе элементарного спроса и предложения участников рынка. Например, закрытие фонда с уклоном на бразильские активы, может послужить причиной резкого падения цен облигаций Banco Do Brasil без изменения фундаментальных показателей эмитента. В данной ситуации трейдер может приобрести по выгодной цене выпуски крупнейшего в Бразилии банка и впоследствии перепродать, когда рынок оправиться от краткосрочного шока.

 

• Управление дюрацией. Для управления риском изменения процентных ставок, трейдеры могут корректировать дюрацию портфеля через фьючерсный рынок. Инвесторы, ожидающие повышения процентных ставок, могут попытаться защитить облигационные портфели за счет сокращения дюрации, возможно, путем 1) продажи фьючерсов на долгосрочные облигации и 2) покупки краткосрочных выпусков. И наоборот, чтобы максимизировать прибыль от ожидаемого количественного смягчения ЦБ, трейдеры могут нарастить дюрацию портфеля.

 

• Позиционирование кривой доходности. Инвесторы могут корректировать структуру дюрации портфеля облигаций на основе ожидаемых изменений формы кривой доходностей. Обычно доходность выше для бумаг с дальней датой погашения. Но эта взаимосвязь может измениться, создавая возможности для прибыльного позиционирования портфеля.

 

• Rolldown: когда краткосрочные процентные ставки ниже долгосрочных (нормальные условия на рынке процентных ставок), облигация со временем вырастает в цене при падении доходности вдоль кривой. Для максимизации прибыли управляющий облигациями может удерживать выпуск в течение периода времени, пока доходность не снизится вдоль кривой до неприемлемого уровня. Эта стратегия имеет потенциал для увеличения доходности в условиях стандартной формы кривой доходности.

 

• Производные инструменты: управляющие облигациями могут использовать фьючерсы, опционы, процентные свопы, кредитные дефолтные свопы, чтобы реализовать широкий спектр идей, от кредитоспособности конкретного эмитента до хеджирования портфеля от ожидаемого роста ставок.

 

• Управление рисками: трейдер долговыми инструментами может также максимизировать доход без значительного увеличения риска, путем инвестирования в отдельные долгосрочные и краткосрочные облигации с высоким рейтингом, которые обладают высокими купонами.

 

 

Выводы

 

Профессиональные участники рынка и академики долго обсуждают достоинства и недостатки активного управления, по сравнению с против пассивными стратегиями лестница”, штанга или покупка облигационных ETF-ов. Ключевой составляющей в этой дискуссии является вопрос о том, является ли рынок облигаций эффективным, чтобы не позволить активным управляющим постоянно опережать рынок. Например PIMCO, фонд, использующий активный подход к управлению, утверждает, что небольшой размер и гибкость помогают активным управляющим извлечь более высокую прибыль из краткосрочных и долгосрочных трендов.

 

Трейдеры и активные управляющие также могут более оперативно управлять процентным, кредитным и другими потенциальными рисками в портфелях облигаций в условиях изменения рыночной конъюнктуры, нежели пассивные инвесторы.