Дисконтирование денежных потоков (DCF): формулы, пошаговая модель

Дисконтирование денежных потоков (по англ. Discounted cash flow) является одним из наиболее важных и используемых методов для оценки стоимости компании. Согласно модели DCF аналитик прогнозирует денежные потоки компании на 5-10 лет вперед, а затем дисконтирует их с помощью ставки WACC (weighted average cost of capital) для нахождения текущей стоимости (present value) будущих потоков.

Ключевая цель дисконтирования денежных потоков DCF заключается в определении объема денежных средств, которые инвестор может получить от инвестирования в предприятие, в какой-либо актив или акцию. Если эта величина превышает стоимость вложения, то актив является привлекательным. Для того, чтобы сравнить 1) прогнозируемый денежный поток и 2) вложения, необходимо текущую стоимость будущих FCF путем дисконтирования.

ПОШАГОВАЯ МОДЕЛЬ DCF С ФОРМУЛАМИ

1. Как рассчитать будущий свободный денежный поток (FCF)?

Аналитику необходимо спрогнозировать на будущие 5-7 лет финансовую отчетность компании (или анализируемого актива), используя реалистичные допущения относительно темпов роста Выручки, себестоимости товаров, уровня рентабельности, ставки налога, капитальных затрат, амортизации, объема товарно-материальных запасов, и прочих показателей. Простой способ предполагает прогноз не всей отчетности, но некоторых ключевых показателей:

• выручка
• маржа операционной прибыли EBIT
• ставка налога
• амортизация
• текущие активы и текущие пассивы
• капитальные затраты

EBIT – операционная прибыль

NWC – изменение чистого оборотного капитала

Capex – капитальные затраты

2. Как рассчитать терминальную стоимость (terminal value)?

Терминальная стоимость – остаточная стоимость компании после свободных денежных потоков, спрогнозированных в шаге 1.

Способ 1: Модель Гордона (Gordon Growth Model)

g – долгосрочный стабильный темп роста сектора

FCF_n – unlevered свободный денежный поток последнего прогнозируемого года

Способ 2: Мультипликатор (exit multiple)

Мультипликатор, как правило, рассчитывается на основе похожих компаний сектора. Например, если компании аналогичного сектора торгуются с мультипликаторами EV/EBITDA в диапазоне от 4х до 6,5х, то аналитик может выбрать подходящий коэффициент для анализируемой компании. При этом, поскольку на терминальную стоимость приходится около 50-80% стоимости, то аналитик должен провести sensitivity analysis.

3. Как рассчитать WACC?

Weighted average cost of capital (WACC) – ставка дисконтирования, используемая для определения текущей стоимости (present value) прогнозируемых будущих денежных потоков. При этом, если аналитик при моделировании DCF использует не unlevered FCF (то есть FCF to Firm), а levered FCF (то есть FCF to Equity), аналитик должен дисконтировать потоки не с помощью WACC, а – Cost of Equity.

C_д – стоимость долговых обязательств

W_д – доля обязательств в структуре капитала

C_к – Cost of Equity

W_к – доля собственного акционерного капитала в структуре капитала

а) Cost of Equity

Стоимость акционерного капитала определяется с помощью модели CAPM (capital asset pricing model):

β – коэффициент бета, который отражает корреляцию и ковариацию между широким индексом акций (например S&P 500) и акцией анализируемой компании.

Бета обычно основана на исторических данных за последние несколько лет. Однако, если акции компании не торгуются на бирже, необходимо 1) найти unlevered бета для компаний из аналогичного сектора, 2) исходя из структуры капитала анализируемой компании, определить levered бета (то есть b).

В качестве безрисковой ставки аналитики используют доходности государственных облигаций. Например, для компаний из США – 10-ти летняя доходность Treasuries, в Европе – долгосрочные доходности по облигациям Германии или Франции.

Премия за риск (по англ. Equity risk premium или market risk premium) – разница между доходностью фондового рынка и безрисковой ставкой за последние 10-20 лет.

4. Дисконтируем денежные потоки из шага 1 и терминальную стоимость из шага 2 по ставке WACC

После определения текущих значений денежных потоков и терминальной стоимости необходимо сложить их. Полученное число является Enterprise Value (стоимость компании или EV), которая включает как акционерную долю, так и долговые обязательства. Но если аналитик использовал Levered FCF и дисконтировал их по ставке Cost of Equity, эта стоимость компании состоит только из акционерной доли.

5. Как определить справедливую стоимость акции из EV?

Enterprise Value = Акционерная доля + Чистый долг

Чистый долг = Суммарный долг – Денежные средства (Cash)

Акционерная доля = EV – Чистый долг = Количество акций * Цена акции

Следовательно справедливая стоимость акции на основе модели DCF:

ВЫВОДЫ

Как видно, оценка компаний по модели DCF включает в себя многочисленные предположения и допуски, каждый из которых может иметь значительное влияние на итоговую оценку справедливой стоимости компании. Поэтому в качестве конечного результат DCF моделирования рассматривается не конкретное значение стоимости акции, а диапазон, который основан на ряде ключевых исходных предположений. Определение диапазона оценки путем изменения ключевых вводных параметров называется анализом чувствительности (sensitivity analysis).

Анализ чувствительности является свидетельством того, что оценка стоимости бизнеса – это прежде всего искусство, а не точная наука. Ключевые факторы оценки, такие как

1) WACC

2) exit multiple

3) ставка роста g модели Гордона

являются наиболее важными компонентами для проведения анализа чувствительности. Аналитик также может провести дополнительный анализ чувствительности для ключевых финансовых показателей из отчетности, таких как темпы роста выручки, маржа рентабельности по операционной прибыли или EBITDA.

Результаты оценки, полученные c помощью анализа чувствительности, обычно отображаются в таблицах, как показано ниже.