Finopedia

Модель оценки капитальных активов (CAPM): формула, примеры >

Стоимость акционерного капитала (cost of equity) намного сложнее оценить, чем стоимость долга. Существует несколько конкурирующих моделей для оценки стоимости капитала: Fama-French, произвольная теория ценообразования (APT) и модель оценки капитальных активов CAPM (по англ. capital asset pricing model).

 

Модель CAPM, несмотря на некоторые недостатки, широко критикуемые в академических кругах, по-прежнему является наиболее распространенным методом оценки среди аналитиков в ведущих инвестиционных банках и компаниях.

 

Прежде чем погрузиться в теорию CAPM, в первую очередь необходимо понять, почему стоимость капитала настолько сложно оценить.

 

Компании привлекают акционерный капитал и оплачивают его за счет 1) продажи собственной доли акций либо 2) выпуска новых акций. Инвесторы по акциям вносят собственный капитал с ожиданием получения прибыли в какой-то момент в будущем. Ожидается, что более рискованный бизнес будет предлагать более высокую ожидаемую прибыль. Однако количественная оценка стоимости капитала намного сложнее, чем количественная оценка стоимости долга.

 

Это связано с тем, что в отличие от долга, который имеет четко определенную структуру погашения. Компании, привлекающие акционерный капитал, обычно не гарантируют возвращение средств по определенному расписанию с заранее установленной доходностью.

 

Это создает серьезную проблему для количественной оценки стоимости капитала. В то же время важность точного количественного определения стоимости капитала привела к значительным академическим исследованиям. В настоящее время существует несколько конкурирующих моделей для расчета стоимости капитала.

 

 

МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ КАПИТАЛЬНЫХ АКТИВОВ (CAPM)

 

Модель CAPM является основой для количественной оценки стоимости капитала. CAPM делит риск на два компонента:

Несистемный риск (присущий исключительно отдельной компании): риск, который может быть диверсифицирован

Систематический рискриск, вызванный факторами, независящими от конкретной компании и затрагивающий все акции. Систематический риск невозможно диверсифицировать за счет включения большого количества активов в портфель.

 

Поскольку простая модель CAPM игнорирует идиосинкратический риск для конкретной компании, расчет стоимости капитала просто привязан к чувствительности цены акции компании к рынку.

 

CAPM формула

Cost of equity = безрисковая ставка + (β x ERP)

• β (levered бета) – чувствительность компании к систематическому риску

• ERP (по англ. Equity risk premium) – дополнительная доходность, которую генерирует актив выше безрисковой ставки. Поскольку ценные бумаги с высоким уровнем риска должны иметь более высокую ожидаемую доходность, это фундаментальный принцип в финансовой теории в отношении ценообразования активов.

 

БЕЗРИСКОВАЯ СТАВКА

 

Безрисковая ставка должна отражать доходность безрисковой государственной облигации с эквивалентным сроком погашения.

Спотовая доходность 10-ти летних облигации США является предпочтительным показателем для безрисковой ставки для компаний из США. Для европейских компаний используется 10-ти летняя доходность немецких облигаций. Японская 10-ти летняя ставка является предпочтительным значением для азиатских компаний.

 

 

ПРЕМИЯ ЗА РИСК (EQUITY RISK PREMIUM)

 

Какой дополнительный доход над уровнем безрисковой ставки требуют инвесторы при инвестировании инвестирования в акции?

 

Например, если вы планируете инвестировать в S&P 500 – прокси для общего фондового рынка в США – какой доход вы ожидаете? Конечно, инвесторы ожидают заработать больше, чем доходность казначейских облигаций США, иначе зачем рисковать и инвестировать в фондовый рынок? Эта дополнительная ожидаемая доходность, которую инвесторы желают достичь путем широкого инвестирования в акции, называется премией за риск инвестирования в акции (equity risk premium, ERP) или премией за рыночный риск (market risk premium, MRP).

 

Но как оценивается данный риск? Преобладающий подход – сравнить исторические спреды между доходностью S&P 500 и 10-летних трежерис за последние несколько десятилетий. Логика заключается в том, что инвесторы базируют свои ожидания по доходности, исходя из динамики фондового рынка в прошлом. При анализе европейской компании необходимо использовать европейский индекс акций вместо S&P 500.

 

ERP обычно колеблется от 5-7% в США.

 

Дополнительные премии за риск

На практике (в sell-side) к ERP добавляются дополнительные премии при анализе 1) малых компаний и 2) компаний, оперирующих в странах с более высоким уровнем риска (Бразилия, Индия, Китай, Россия, Греция):

 

Стоимость капитала = безрисковая ставка + S + C + β x ERP

 

S – премия за размер компании

С – премия за страновой риск

 

Пример. Рассчитайте cost of equity по модели CAPM, если 10-ти летняя безрисковая ставка составляет 3%, коэффициент бета – 1,5, среднегодовой доход индекса акций – 11%.

 

Cost of equity = 3% + 1,5 * (11% – 3%) = 3% + 12% = 15%

 

 

Включение премии за размер основано на эмпирических данных, предполагая, что компании меньшего размера являются более рискованными и, следовательно, должны иметь более высокую стоимость собственного капитала. Это явление, которое в какой-то мере противоречит модели CAPM, базируется на том, что риск мелких компаний не полностью отражен в коэффициенте бета. Поэтому аналитик может по своему усмотрению добавить премию за размер к формуле CAPM при анализе небольших компаний для учета предполагаемого более высокого риска.