Стоимость капитала представляет собой средневзвешенный доход доход, требуемый всеми владельцами капитала (например, кредиторами, владельцами конвертируемого долга, привилегированных акций, обыкновенных акций и т. д.). Неудивительно, что стоимость капитала является средневзвешенной величиной всех этих различных затрат на финансирование и известна как “средневзвешенная стоимость капитала” (WACC или weighted average cost of capital). Вес каждого компонента зависит от соотношения к общей сумме капитала. Например, если компания профинансирована только за счет заемного капитала акционерного капитала, тогда:
WACC = [rD х (1 – T) х D/C] + [rE х E/C]
В этом уравнении rD – это стоимость долга, а rE – это стоимость собственного капитала, и должна быть скорректирована с учетом риска собственного капитала. C – сумма заемных средств и собственного капитала, а T –ставка корпоративного налога. Иногда аналитики используют балансовую стоимость долга и капитала при расчете WACC. Это неверно – всегда используйте рыночные цены.
СТОИМОСТЬ ДОЛГА (COST OF DEBT)
Стоимость долга рассчитывается по следующей формуле:
rD = rf + премия по кредитному риску
В качестве безрисковой ставка (rf) используются долгосрочные доходности по государственным облигациям. Премия за кредитный риск зависит от уровня кредитного качестве эмитента и его кредитного рейтинга, в среднем – от 40 до 200 б.п. Для крупных, высококачественных компаний с высокой ликвидностью, стабильным положительным FCF и низким уровнем долговой нагрузки (то есть низкий коэффициент Долг/EBITDA), премия будет ближе к нижней части этого диапазона, и наоборот.
СТОИМОСТЬ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА (COST OF EQUITY)
rE = rf + β x ERP
Стоимость собственного капитала – это доходность, которую требуют инвесторы в акции. Инвесторы потребуют более высокую доходность при повышенном риске, и наоборот. Это соотношение риска/вознаграждения является фундаментальной концепцией, используемой при расчете стоимости капитала. Самым распространенным способом для математического расчета стоимости капитала является модель, известная как модель ценообразования капитальных активов CAPM (capital asset pricing model). Эта модель, которая более подробно обсуждается в статье, разделяет требуемую доходность на 2 основных компонента:
1) rf –доход от инвестирования в безрисковые активы (государственные облигации)
2) Дополнительный доход, необходимый для компенсации риска, связанного с инвестированием в анализируемую компанию.
Этот последний компонент – дополнительный доход – далее разбивается еще на 2 части:
- доходность фондового рынка в целом. Это называется премией за рыночный риск ERP (market risk premium или equity risk premium).
- риск компании относительно рынка – бета коэффициент компании (β).
Компенсация за дополнительный риск представляет собой 1) чувствительность компании к макроэкономическим событиям (систематический риск) и риск инвестирование именно в данную компанию (идиосинкратический риск). Выше указанные компоненты можно объединить в одно уравнение:
rE = rf + β x ERP
Безрисковая ставка обычно основана на доходности 10-ти летней государственной облигации. Существует много аргументов в пользу использования более долгосрочных облигаций. Однако, данные по 10-ти летним облигациям можно найти практически для всех основных валют.
Премия за рыночный риск ERP
Премию за риск – потенциальная премия, основанная на ожидаемых долгосрочных доходах рынка сверх безрисковой доходности. Обычно ERP варьируется от 2% до 5%.
Прогнозируемая бета
Бета (β) – это показатель волатильности доходности акций относительно доходности всего фондового рынка или широко индекса, например, S&P 500. Коэффициент бета определяется путем сопоставления доходностей акции компании с доходностью рынка в течение определенного периода времени, а затем проводится регрессионная линия через результирующие точки данных. Наклон этой линии – это бета-коэффициент (по англ. levered equity beta).
|
Пример. Если наклон линии равен 1,3, то доходность акций более изменчива, чем доходность на рынке. Когда наклон меньше 1,0, доходность акций менее волатильна, чем доходность рынка. |
Историческая бета основана на фактических торговых данных за исследуемый период (часто 2-3 года), тогда как прогнозируемая бета статистически корректирует историческую бету, чтобы отразить ожидания по будущей структуре капитала. Обычно рекомендуется использовать прогнозируемую бету.
Бета коэффициенты сопоставимых компаний (аналогичного сектора) используются для оценки rE частных компаний или когда акции оцениваемой компании не имеют достаточно длинной истории торговли, чтобы обеспечить хорошую оценку бета коэффициента.
Прогнозируемая бета может быть рассчитана с использованием одного из двух методов:
(а) Использование бета коэффициента компании:
1. Находим unlevered beta, используя следующую формулу:
βunlevered = βlevered / [1 + ((1 – Ставка налога) * Долг/Капитал)]
2. С помощью целевой структуры капитала (как правило, отражающей среднюю структуру капитала по отрасли, а не структуру капитала отдельной компании) находим подходящую levered beta с использованием формулы:
βlevered = βunlevered * [1 + ((1 – Ставка налога) * Долг/Капитал)]
(B) Использование бета коэффициентов сопоставимых компаний:
1. Находим unlevered beta сопоставимых компаний, используя указанную выше формулу. Используйте существующую структуру капитала каждой сопоставимой компании.
2. Рассчитайте среднюю unlevered бета сопоставимых компаний.
3. Рассчитываем levered beta, используя среднюю unlevered beta сопоставимых компаний. Используйте целевую структуру капитала компании для оценки levered beta.