Finopedia

Делай полезные покупки

История хедж-фонда Long Term Capital Management >

Банкротство хедж-фонда Long Term Capital Management в 1998 году (LTCM) практически разрушило мировую финансовую систему. Действительно, потери фонда угрожали большими убытками для его кредиторов. LTCM был настолько велик, что Федеральный резервный банк Нью-Йорка предпринял беспрецедентный шаг по предоставлению помощи частному хедж-фонду, опасаясь, что принудительная ликвидация может разрушить мировые рынки.

 

Подобных катастрофических событий в финансовой сфере еще не наблюдалось, поэтому уроки пришлось извлекать лишь после спасению фонда. Несомненно, проблемы заключались в секретности хедж-фонда, который никогда не раскрывал информацию о своих позициях и рисках, даже своим собственным инвесторам.

 

Основание фонда и его первые годы

 

Истоки создания хедж фонда LTCM можно отнести к высокоприбыльной группе облигаций в Salomon Brothers, которой управлял Джон Меривезер. LTCM была основана в 1994 году Джоном Меривезером, который ушел из инвестиционного банка после скандала с облигациями в 1991 году. Меривезер взял с собой группу трейдеров и академиков, которые были частью группы торговли облигациями и арбитражными возможностями, которая принесла Salomon Brothers миллиарды долларов чистой прибыли. Вместе группа создала хедж-фонд, используя аналогичные принципы торговли и стратегии, которые они использовали в Salomon.

 

Хедж-фонд является частным инвестиционным фондом, который может принимать длинные и короткие позиции на различных рынках и доступен только крупным инвесторам. Таким образом, хедж-фонды не регулируются Комиссией по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Comission). Разумеется, термин «хедж» является некорректным, а  только вводит в заблуждение, поскольку инвестиционные стратегии могут быть весьма рискованными.

 

Первоначально новый фонд было чрезвычайно прибыльным. Капитал вырос с $1 млрд. до более $7 млрд. к 1997 году. Фирма взимала очень высокие комиссионные, состоящие из ежегодной фиксированной комиссии за управление (management fee) в размере 2% от капитала плюс 25% от прибыли. Для сравнения, другие хедж-фонды взимали фиксированную плату в размере 1% и 20% от прибыли. Комиссия паевых фондов (mutual funds) составляла около 1,5%. К 1997 году сумма всех комиссий фонда выросли примерно до $1,5 млрд. Шестнадцать партнеров из LTCM проинвестировали в фонд около $ 1,9 млрд. собственных средств.

 

Сумма активов LTCM достигала $125 млрд. Это число представляет собой совокупные активы фонда, большая часть которых – заимствования. Собственный капитал фонда, в размере всего $5 млрд., казался совсем низким по сравнению с активами. Еще более масштабной была внебалансовая позиция, состоящая из процентных свопов, опционов и прочих производных инструментов. Номинал  всей позиции LTCM сумму более $1 трлн. Однако многие из этих сделок компенсировали друг друга.

 

Первостепенную важность имел рисковой профиль фонда, то есть чувствительность портфеля к основным видам рисков. LTCM смогла раздувать свой баланс через соглашения РЕПО с коммерческими и инвестиционными банками. По соглашениям РЕПО фонд продавал часть своих активов в обмен на денежные средства и обещал выкупить эти активы назад по фиксированной цене в будущем. Обычно брокеры требуют залог, который стоит немного дороже, чем предоставляемые в долг денежные средства, для обеспечения буфера в случае снижения стоимости залога. К активам применяется определенный haircut. Например, если облигация стоит $100 и haircut по ней составляет 20%, то фонд может привлечь $80 под залог этой облигации. Тем не менее, в случае с LTCM фонд смог получить нулевые haircut, так как кредиторы расценивали его как «безопасный». Вероятно, ни один из контрагентов не имел полной картины о масштабах операций LTCM.

 

Стратегия – арбитраж

 

Основную стратегию фонда LTCM можно охарактеризовать как статистический арбитраж. Например, рассмотрим корпоративную облигацию с доходностью 10% и идентичную облигацию Казначейства с доходностью 7%. Разница в доходности 3% представляет собой некоторую компенсацию за кредитный риск. Если корпоративный заемщик не обанкротится, то длинная позиция в корпоративной облигации и короткая – по казначейской облигация, принесет прибыль 3%. В краткосрочной перспективе позиция будет еще более выгодной, если спред между YTM сузится. В большинстве случаев можно заработать 3% – если не произойдет дефолта.

 

Эта стратегия отлично работала для LTCM в 1995 и 1996 годах. Доходы инвесторов в фонд превышали 40% (это уже после вычета всех комиссий). Фонд ожидал сужения спредов по государственным облигациям в Европе, что и произошло.

 

К 1997 году сделка по конвергенции доходностей облигаций в Европе практически полностью себя исчерпала, и уже в 1999 году появилась общая валюта евро. Кредитные спрэды находились на самом низком уровне с 1986 года. Торговля кредитными спредами становилась менее прибыльной. В 1997 году доход фонда сократился до 17%, в то время как американский индекс акций вырос на 33%. LTCM пришлось искать другие возможности.

 

Как LTCM потерял свой капитал

 

Чтобы достичь 40% прибыли, к которой стремился фонд, фирме пришлось наращивать плечо (или леверидж). В 1997 году LTCM возвратила инвесторам капитал в размере $2,7 млрд., при этом общая сумма активов составляла $125 млрд. Сократив капитал до $4,7 млрд., коэффициент левериджа вырос. Волатильность на финансовом рынке возросла в мае и июне 1998 года. Спад на рынке ценных бумаг с ипотечным покрытием привел к 16% -ному убытку. Капитал LTCM снизился с $4,7 до $4,0 млрд.

 

Затем, 17 августа, Россия объявила о реструктуризации облигаций, что де-факто означает дефолт по долгам. Это событие привело к переоценке кредитных и суверенных рисков по всему миру. Кредитные спрэды резко подскочили, акции обрушились. LTCM потерял $550 млн. 21 августа по двум своим основным позициям: 1) длинная позиция по своп спредам и 2) короткая позиция по волатильности на рынке акций. К августу 1998 года фонд потерял 52% своего капитала относительно 31 декабря 1997 года. Собственный капитал падал быстрее, чем активы, которые по-прежнему составляли около $110 млрд. В результате коэффициент левериджа увеличился с 27:1 до 50:1. В письме от 2 сентября Меривезер рассказал инвесторам о крупных потерях и предложил возможность проинвестировать в фонд на специальных условиях. Но желающих не нашлось.

 

Потери портфеля продолжились. 21 сентября фонд потерял еще $500 млн., в основном из-за повышенной волатильности на фондовых рынках. Инвестиционный банк Bear Sterns, главный брокер LTCM, столкнулся с margin call по одной из позиций LTCM, связанной с фьючерсами на казначейские облигации США. Затем банк потребовал увеличить залога, что исчерпывало ликвидность LTCM. Контрагенты начали опасаться, что LTCM не сможет удовлетворить маржинальные требования, и в этом случае им придется ликвидировать залоговое обеспечение по РЕПО.

 

Ликвидация фонда вынудила бы дилеров продать десятки миллиардов долларов ценных бумаг и ликвидировать многочисленные деривативные контракты. Поскольку кредиторы фонда практически не применяли haircut к залоговому обеспечению, существовала потенциальная возможность убытков для банков, в случае ликвидации залога. Кроме того, поскольку фонд был организован на Каймановых островах, была неопределенность относительно того, могли ли кредиторы ликвидировать залог. В США же такая ликвидация разрешена в соответствии с Кодексом о банкротстве. Поскольку считалось, что фонд мог бы искать защиту от банкротства по закону Кайманских островов, кредиторы LTCM могли быть подвержены крупным потерям по залогу.

 

Потенциальное влияние на финансовые рынки было таким, что ФРС была вынуждена вмешаться в ситуацию. 23 сентября ЦБ США организовал пакет помощи фонду, побудив 14 банков инвестировать $3,6 млрд. в обмен на 90% акций фирмы. Эти новые средства позволили избежать крупномасштабного кризиса в США. К 28 сентября стоимость фонда упала до $400 млн. Только в сентябре 1998 года убытка фонда составили 83%. Инвесторы потеряли 92% своих инвестиций с начала года. Из потерянных $4,4 млрд. – $1,9 млрд. принадлежало партнерам, $700 млн. – Union Bank of Switzerland.